Geçtiğimiz günlerde kripto dünyasında (Crypto Twitter) hararetli bir tartışma yaşandı ve Layer 1 blokzincirlerinin fiyat/satış oranları üzerinden Amazon veya Microsoft ile kıyaslanıp kıyaslanamayacağı sorgulandı. Tartışma kısa sürede alevlendi. Bazıları, blokzincirlerin tıpkı şirketler gibi gelir elde ettiğini ve bu nedenle geleneksel değerleme yöntemlerinin mükemmel bir şekilde uygulanabileceğini savundu. Diğerleri ise merkeziyetsiz bir protokolü bir şirketle karşılaştırmanın, blokzincirlerin ne olduğunu temelden yanlış anlamak anlamına geldiğini belirterek buna karşı çıktı. Tartışma, her iki tarafın da birbirini anlamaktan uzak kaldığı, alışıldık çevrimiçi kaosa dönüştü.
Gürültünün altında, her iki tarafın da tam olarak ele almadığı daha önemli bir soru yatıyor. Fiyat/satış oranları bir değerleme tekniğinden ziyade bir göstergedir. Bir şirkete veya Layer-1 blokzinciri token'ına yatırım yapanlar, aslında satışlardan pay almazlar. Şirket yatırımcısının artık nakit akışları veya kârlar üzerinde sözleşmeye dayalı bir hakkı varken, token sahipliğinin sağladığı faydalar çok daha belirsizdir. Daha da önemlisi, ölçemediğiniz bir şeyi değerleyemezsiniz; şu an için kripto dünyası, ekonomik faaliyetleri tutarlı, güvenilir ve karşılaştırılabilir bir şekilde ölçmek için gereken temel altyapıdan yoksundur.
Geleneksel değerleme çerçeveleri, onlarca yıllık standartlaştırılmış ölçümlere dayandıkları için işe yarar. Bir analist halka açık bir şirketin finansal tablolarını incelediğinde, değer sürücülerini ortaya çıkarmak için yeni bir metodoloji icat etmez. Bunun yerine, Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkeleri (GAAP) veya Uluslararası Finansal Raporlama Standartları (IFRS) uyarınca hazırlanan denetlenmiş raporlar üzerinde titiz bir analiz uygular. Bu muhasebe kuralları ortak bir dil oluşturur. Bu süreç genellikle hem sanat hem de bilim gerektirse de, gelir kavramı New York'taki bir perakendeci için ne ifade ediyorsa Frankfurt'taki bir üretici için de aynı şeyi ifade eder. Kazançlar tutarlı kurallar kullanılarak hesaplanır. Varlıklar ve yükümlülükler üzerinde uzlaşılmış tanımlara göre sınıflandırılır. Bu standardizasyon, şirketleri sektörler, coğrafyalar ve zaman dilimleri arasında karşılaştırmayı mümkün kılar.
Değerleme aynı zamanda uygulanabilir haklara da bağlıdır. Bir hisse senedi satın aldığınızda, tanımlanmış bir dizi yasal hak elde edersiniz. Oy hakkınız olur. Temettü alabilirsiniz. Şirket satın alınırsa, elde edilen gelirden pay alırsınız. Bu haklar muğlak değildir; şirket ana sözleşmelerinde belgelenmiş, menkul kıymetler hukuku ile düzenlenmiş ve mahkemelerce güvence altına alınmıştır. Bir hisse senedini değerleyen analist, öz sermayenin tam olarak hangi ekonomik çıkarı temsil ettiğini bilir.
Kripto dünyasında bunların hiçbiri yok. Blokzincirler şirket değildir. Token'lar hisse senedi değildir. Merkeziyetsiz ağların temelini oluşturan ekonomik modeller ve veriler standartlaştırılmamıştır; bu da geleneksel değerleme çerçevelerinin herhangi bir titizlikle uygulanmasını imkansız kılar.
İşe, kriptoda gelirin gerçekte ne anlama geldiği sorusuyla başlayalım. Birisi bir blokzincirinin geçen çeyrekte on milyon dolar gelir elde ettiğini söylediğinde, neyi ölçüyor? Çoğu durumda, kullanıcıların işlem gerçekleştirmek için doğrulayıcılara veya stake edenlere ödediği ücretlerden bahsediyorlar. Ancak bu, kurumsal anlamda bir gelir değildir. Bir şirketin geliri, kuruluşun kontrol ettiği ve operasyonlar, büyüme veya hissedarlara dağıtım için kullanabileceği ekonomik faydaların girişini temsil eder. Buna karşılık blokzincir ücretleri, kullanıcıların ağ katılımcılarına yaptıkları işin karşılığını vermek için ödedikleri bedellerdir. Bu ücretlerin token sahiplerine yansıyıp yansımayacağı, tamamen protokolün özel ekonomik tasarımına bağlıdır. Bazı blokzincirleri ücretleri yakarak dolaşımdan kaldırır. Diğerleri ücretleri stake edenlere dağıtır. Bazıları her ikisini de yapar, bazıları ise hiçbirini yapmaz; ücretler tamamen, yerel token'a sahip olup olmadıkları belli olmayan doğrulayıcılara gider.
Bu farklılık mutlaka bir hata değildir. Blok zincirlerinin farklı amaçlara hizmet etmek ve farklı yönetişim felsefelerini benimsemek üzere tasarlandığı gerçeğini yansıtır. Ancak bu durum bir ölçüm sorunu yaratmaktadır. Eğer iki blok zinciri de on milyon dolar değerinde ücret üretiyorsa, ancak biri bu ücretleri yakarken diğeri token sahiplerine dağıtıyorsa, bunlar ekonomik olarak eşdeğer midir? Kesinlikle hayır. Yine de her ikisi de aynı gelire sahipmiş gibi tanımlanabilir ve bu da yanıltıcı karşılaştırmalara yol açar.
Tokenların sağladığı haklar da aynı derecede tutarsızdır. Bazı tokenlar yönetişim oyları verir. Diğerleri ücret paylaşımı sağlar. Bazıları her ikisini de sunar. Birçoğu ise hiçbirini sunmaz ve temel olarak bir değişim aracı veya spekülatif bir varlık işlevi görür. Haklar bütününün standartlaştırılmış ve uygulanabilir olduğu öz sermayenin aksine, token hakları kod, topluluk mutabakatı ve gelişen yönetişim yapıları tarafından tanımlanır. Protokol önemli bir ekonomik faaliyet üretse bile, token sahiplerinin herhangi bir şey alacağını garanti eden tek tip bir yasal çerçeve yoktur. Bu durum, analistlerin ağ etkinliği ile token sahiplerinin elde edeceği sonuçlar arasında herhangi bir ekonomik bağ varsayamayacağı anlamına gelir.
Bu standardizasyon eksikliği, verilerin nasıl toplandığı ve raporlandığı konusuna da uzanmaktadır. Halka açık şirketler, katı açıklama kurallarına uyan ve bağımsız denetimlere tabi olan üç aylık mali tablolar yayınlar. Blok zincirleri ise mali tablo yayınlamaz. Bunun yerine analistler, şeffaf ve doğrulanabilir olan ancak herhangi bir tutarlı raporlama standardına göre düzenlenmemiş zincir üstü verileri anlamlandırmaya çalışırlar. Farklı veri sağlayıcıları, aynı metrikleri hesaplamak için farklı metodolojiler kullanır. Protokol faaliyetinin en yaygın kullanılan ölçütlerinden biri olan kilitli toplam değer (TVL), sağlayıcının temel verileri nasıl tanımladığına ve topladığına bağlı olarak önemli ölçüde değişiklik gösterebilir. Yakın tarihli bir BIS çalışması DeFi protokollerinin yarısından azının, bağımsız olarak doğrulanabilir zincir üstü hesaplamalarla eşleşen kilitli toplam değer rakamları bildirdiğini ortaya koymuştur. Değerleme modelleri ancak onları besleyen girdiler kadar iyidir ve kripto dünyasının girdileri protokoller ve veri sağlayıcıları arasında hala tutarsızdır.
Kripto endüstrisi bu sorunu kabul etmiş ve çözümü yolunda anlamlı ilerlemeler kaydetmiştir. Token Terminal, DeFiLlama, Messari ve Dune Analytics gibi platformlar, blok zincirlerinden yapılandırılmış verileri ortaya çıkarmak ve ham işlem bilgilerini yatırımcıların kullanabileceği metrikler haline getirmek için altyapı oluşturmuştur. Örneğin Token Terminal, kendisini kripto piyasası için muhasebe ve açıklama standartlarını belirleyen bir platform olarak konumlandırmakta ve merkeziyetsiz protokoller için geleneksel kurumsal raporlamaya benzer bir formatta gerçek zamanlı mali tablolar sunmaktadır. Messari, büyük protokoller için standartlaştırılmış üç aylık raporlar hazırlamakta, geleneksel muhasebe oranlarını uygulamakta ve protokoller arası karşılaştırmalara olanak tanımaktadır. DeFiLlama, kapsadığı protokoller arasındaki metodolojik tutarsızlıklarla mücadele etse bile, kilitli toplam değeri takip etme konusunda endüstri standardı haline gelmiştir.
Bu çabalar ileriye doğru atılmış önemli adımları temsil etse de, endüstrinin hala ne kadar yol kat etmesi gerektiğini de gözler önüne sermektedir. Her platform kendi tanımlarını ve metodolojilerini kullanır; bu da aynı protokolün, hangi veri sağlayıcısına danıştığınıza bağlı olarak farklı gelir rakamları gösterebileceği anlamına gelir. Blok zincirleri için GAAP veya IFRS'nin bir karşılığı yoktur. Standart bir hesap planı, token ihraçlarının üzerinde mutabık kalınmış bir işleyişi veya işlem türlerini sınıflandırmanın tutarlı bir yolu yoktur. Analistler, metrikleri birden fazla kaynak üzerinden çapraz doğrulamaya ve yanıtlamaya çalıştıkları soru için hangi metodolojinin en uygun olduğuna dair yargılarda bulunmaya mecbur bırakılmaktadır.
Bu veri sorunu sadece teknik değildir. Aynı zamanda düzenleyicidir. Personel Muhasebe Bülteni 121'in (SAB 121) yakın zamanda yürürlükten kaldırılması, veri hikayesinin nasıl değişmeye başladığına dair yararlı bir örnektir. SAB 121, bankaların ve diğer finansal kuruluşların saklamada tuttukları kripto varlıklarını bilançolarında yükümlülük olarak tanımalarını zorunlu kılıyordu; bu da kurumsal katılımı engelleyen sermaye ve muhasebe komplikasyonları yaratıyordu. Yürürlükten kaldırma bu engeli ortadan kaldırarak geleneksel finansal kuruluşların kripto saklama hizmetleri sunmasını kolaylaştırıyor. Ancak bunun önemi saklamanın ötesine geçiyor. Düzenlenmiş kurumlar kripto varlıklarını tutup bunlar hakkında raporlama yaptıklarında, geleneksel finansı tanımlayan açıklama standartlarını, muhasebe kurallarını ve denetim gerekliliklerini de beraberlerinde getirirler. Bu durum, daha iyi veri kalitesi, daha tutarlı raporlama ve nihayetinde daha güvenilir metrikler için baskı oluşturmaktadır.
Aynı zamanda, zincir üstü faaliyetleri ölçmeye yönelik altyapı da gelişmektedir. İndeksleme protokolleri daha sofistike hale gelmektedir. Blok gezginleri daha zengin analitikler sunmaktadır. Veri sağlayıcıları, farklı blok zincirlerindeki faaliyetleri sorgulamayı ve karşılaştırmayı kolaylaştıran birleşik şemalar oluşturmaktadır. Endüstri, işlem türlerinin standartlaştırılmış kategorizasyonuna doğru ilerlemektedir; bu da gerçek ekonomik faaliyet ile wash trading (kendi kendine işlem yapma) veya bot kaynaklı gürültüyü ayırt etmeyi mümkün kılacaktır. Bu iyileştirmeler bir gecede gerçekleşmeyecek olsa da, gidişat açıktır.
Değerlemenin ancak ölçüm standartlaştıkça daha savunulabilir hale geleceği ima ediliyor. Henüz yolun başındayız. Geleneksel değerleme çerçevelerini kriptoya uygulamaya çalışan yatırımcılar, eksik ve tutarsız verilerle çalışıyor. Bu, değerlemenin imkansız olduğu anlamına gelmiyor; ancak her türlü değerleme çalışmasının çok daha yüksek bir muhakeme yeteneği ve analiz edilen protokole dair çok daha derin bir anlayış gerektirdiği anlamına geliyor. Sadece rakamları bir çalışma kitabına girip anlamlı bir sonuç bekleyemezsiniz. Açıkçası, geleneksel hisse senetlerinde de durum böyledir. Değerleme, hem bir sanat hem de bir bilim olmaya devam ediyor.
İleriye dönük olarak, önümüzdeki döngüde kurumsal sermaye için en önemli açılım, her ikisi de önemli olsa da, düzenleyici netlik veya gelişmiş saklama çözümleri olmayabilir. Standartlaştırılmış veri kalitesi ve proje açıklamaları, ekipler için bir yük olsa da yatırımcılar için büyük bir nimet olacaktır. Kurumlar, yatırım kararlarını normalize edilmiş finansal bilgilere dayandırmaya alışıktır. Denetlenmiş beyanlara, tutarlı metriklere ve karşılaştırılabilir açıklamalara güvenirler. Kripto dünyası henüz bunları güvenilir bir şekilde sunmuyor. Bu durum değişene kadar kurumsal benimseme sınırlı kalacaktır; bunun nedeni kurumların teknolojiyi anlamaması değil, teknolojinin yarattığı ekonomik aktiviteyi yatırım süreçlerinin gerektirdiği hassasiyetle ölçememeleridir.
Kripto varlıkların nasıl değerleneceğine dair tartışmalar devam edecek ve bu tartışmalar çözümden çok gürültü yaratacaktır. Ancak asıl iş başka yerlerde dönüyor. Blokzinciri aktivitesini ölçmek için altyapı oluşturan veri platformlarında, daha iyi açıklama ve muhasebe uygulamalarını zorlayan düzenleyici görüşmelerde ve işlemleri takip etmeyi ve kategorize etmeyi kolaylaştıran zincir üstü analiz araçlarında gerçekleşiyor. Bu çalışmalar Twitter'daki tartışmalardan daha az görünür olsa da çok daha önemli. Kripto dünyası, titiz bir değerleme için gereken ölçüm araçlarını hala inşa ediyor. Bu araçlar var olduğunda, değerleme tartışması nihayet gerçek bir zemine oturacaktır.
.png){kind=spacer}
