Risk varlıkları için oldukça zorlu bir hafta geride kaldı. Hisse senetleri değer kaybetti, kredi spreadleri genişledi ve CBOE’nin zımni volatilite endeksi (VIX) her gün yüksek seyretmeye devam etti. Yüksek enflasyonla mücadele etmek için sıkılaşan para politikası beklentisi, ekonomik aktivitenin yavaşlamasıyla birleşince coşkunun azalması için uygun bir zemin hazırladı. Ancak bu hafta, dijital varlık piyasalarında ciddi hasara yol açan sistemik bir olayla da dikkat çekti. Terra’nın UST algoritmik stablecoin’inin çöküşü, 2008’deki Lehman Brothers’ın iflasına benzetildi; bu tam olarak doğru bir analoji olmasa da, projenin başarısızlığı ekosistem üzerinde derin bir iz bırakacak.
Büyük Finansal Kriz’i (GFC) tetikleyen çöküşe benzer şekilde, UST fiyaskosu da finansal inovasyonun aşırı özgüven ve yetersiz risk yönetimiyle birleşerek kontrolden çıkmasının ve sistem genelinde bir borç azaltma sürecini tetiklemesinin bir örneğidir. Önemli farklardan biri, Lehman’ın 150 yılı aşkın bir kurum olması, faaliyetlerinin devlet denetimine tabi olması ve düzenleyicilerin iflasın yayılmasını önlemek için likidite ve diğer destekleri sağlamasıydı. Terraform Labs ise 2018’de kuruldu ve merkez bankası kontrolü veya teşviklerinden bağımsız olarak faaliyet gösteriyor. Modeli arbitrajcılara, algoritmalara ve bağımsız yatırımcılara dayanıyor. Ayrıca kripto piyasalarının bankacılık sistemine kıyasla daha az karmaşık olduğunu belirtmekte fayda var; bu yüzden hayal etmesi zor olsa da, UST’nin çöküşüyle ilgili karşı taraf riskleri 2008/2009 döneminde korkulan seviyelerin altında kaldı.
Michael Batnick ve Ben Carlson’ınifadesiyle,“övünmek gibi olmasın” ama Digital Dives okuyucuları bu hafta yaşananları anlamak için telaşa kapılmadı çünkü ilgili temalar son iki bültenimizde ele alınmıştı. 14. Sayı’da stablecoin dünyasını incelemiş ve algoritmik stablecoin’lerdeki hızlı büyümenin, bir banka hücumu olasılığı göz önüne alındığında daha geniş ekosistem için sistemik risk oluşturduğunu değerlendirmiştik. 15. Sayı , Aquanow DeFi Finansman Endeksi’ni (ADFI)tanıttı. Bu endeks, köklü borç verme protokollerinde, gerçek dünya varlıklarıyla desteklenen stablecoin’lerin borç verme oranlarından oluşan bir kıyaslama ölçütüdür. ADFI’nin temel varlıkları/havuzları, merkeziyetsiz finans dünyasındaki temel risk/getiri seviyesini temsil ettikleri için özel olarak seçilmiştir. Başka alanlara yönelmek elbette ekstra getiri sağlayabilir ancak bu durum yatırımcıları ek risklerle de karşı karşıya bırakır. Geçen hafta, UST gibi daha spekülatif varlıkları içeren havuzlarla ilişkili ek getiri de dahil olmak üzere, varsayımsal bir getirinin kaynaklarını ayrıştıran bir örnek incelemiştik. Yanlış anlaşılmasın, bu tartışmalar belirli olayların hemen gerçekleşeceğini bildiğimi iddia etmekle ilgili değildi. Her zaman söylediğim gibi, bu bültenler tahmin yürütmek için değil, anlamaya çalışmak içindir. Bununla birlikte, CoinDesk'ten David Morris durumu tam on ikiden vurdu 22 Nisan'da “Built to Fail” (Başarısız Olmak İçin Tasarlandı) başlıklı yazısını yayınladığındand.
Benzer birçok uyarıcı not vardı ve popüler medya kuruluşu Bankless, Terra/Luna ekosistemiyle ilişkili faydalar/tehlikeler üzerine bir tartışmaya bile ev sahipliği yaptı. Riskler biliniyordu ve geniş çapta duyurulmuştu. Küresel Finans Krizi'ne giden süreci körükleyen düşük kaliteli konut kredisi tahvillerine yatırım yapanlar, bilgi asimetrileri ve yanıltıcı kredi notlarının kendilerine sahte bir güven verdiğini ve her şey çöktüğünde büyük kayıplar yaşamalarına yol açtığını iddia etmişlerdi. Ancak, UST çöküşünde para kaybedenler, yüzeysel bir araştırma bile yapmış olsalardı bu aşırı riskleri anlayabilirlerdi. Anchor protokolü, Terra stablecoin'i için %20 getiri sunuyordu; bu oran, yaklaşık %2,8 olan ADFI ile kıyaslandığında oldukça yüksekti. Paul Mallon’un meşhur öğle yemeği gibi, 1.700 baz puanlık bu fark bedavaya gelmiyor.
Paranızı 3,5 yılda ikiye katlayacağını iddia eden her yatırım incelemeyi hak eder, ancak bu mutlaka kaçınılması gerektiği anlamına gelmez. Luna'ya küçük bir yatırım yapmıştım; yüzde bazında en iyi performans gösteren işlemlerimden biri olmasına rağmen bugün itibarıyla tamamen değersiz durumda. İşin püf noktası şu ki, kayıp can yaksa da (özellikle benzer bir durumda zarar ettiğim için bu durum daha da kötü) Geçen yıl yaşanan IRON/TITAN çöküşü) Bu riskin var olduğunu biliyordum, hatta daha fazla kazanç elde etmek için müzik durana kadar oyunda kalmanın mümkün olabileceğini düşünmüştüm. Önemli bir risk yönetimi aracı pozisyon büyüklüğünü ayarlamaktır. Anchor üzerinde %20 bileşik getiri şansı için UST ödünç vermek cazip görünebilir, ancak bu getirinin şu anlayışla tartılması gerekir: token, sabit değerini kaybetmeye meyillidir. Bu tür durumlarda, karşı para birimi (bu örnekte Luna) üzerinde bir zincirleme etki oluşur ve bu da bir ölüm sarmalıyla sonuçlanır. Toplam kayıp potansiyeli bazı yatırımcılar tarafından göze alınabilir, ancak hiç kimse Anchor'ı bir tasarruf hesabı gibi kullanmamalıydı. Burada geçmişe bakıp ahkam kesmenin de bir anlamı yok; riskler önceden biliniyordu.
Bu fiyaskodan çıkarılacak bazı olumlu ve olumsuz dersler var.
Beni en çok endişelendiren konu, dijital varlık sektörünün yasa koyucularla daha olumlu bir etkileşime girmeye başlamış olması ve bu varlıkların büyük bir iyilik potansiyeline sahip olduğu fikrinin ivme kazanmış gibi görünmesiydi. UST, kısa süre önce yaklaşık 20 milyar dolarlık piyasa değeriyle en büyük üç stablecoin arasına girmişti. Luna'nın piyasa değeri ise 41 milyar dolara kadar çıkmış ve haftaya 20 milyar dolar civarında başlamıştı (bugün belki birkaç milyon dolar ediyordur). İşin içinde gizli saklı bir durum olmadığını göz ardı eden bazı politikacılar, kaybedilen milyarlarca dolarlık tasarrufu gerekçe göstererek ağır düzenlemeler, hatta doğrudan yasaklar talep edeceklerdir. Bana göre düzenleyiciler de bu sonucun ortaya çıkmasında bir nebze pay sahibi. Düzenleme çıkarmanın zaman aldığını anlıyorum, ancak daha net açıklama kuralları olsaydı ve herhangi bir kurumun gelip varlıklara el koyma riski bulunmasaydı, USDC veya USDT gibi varlıklar daha fazla yaygınlaşabilir veya geliştirilebilirdi. UST'nin vaadinin bir kısmının daha yüksek düzeyde merkeziyetsizlik olduğunu savunabilirsiniz, ancak kurucu ortak Do Kwon kesinlikle baskın bir figür gibi görünüyordu, bu yüzden durumun gerçekten öyle olduğundan emin değilim. Her ne olursa olsun, daha fazla kötü haber ana akım benimsenme tezine yardımcı olmuyor.
Diğer taraftan, Janet Yellen hafta başında yaptığı açıklamada Hazine Bakanlığı'nın stablecoin'lerle ilgili raporunu yakında hazırlayacağını ve yıl sonuna kadar yasal düzenlemelerin taslak haline getirileceğini belirtti. Kendisi genel olarak pragmatik biri olduğunu kanıtladı, bu yüzden aşırıya kaçmayan ancak denetimi artıran bir yaklaşım önereceğine inanmak için nedenlerimiz var. Anladığım kadarıyla, birçok yerleşik kurum, ABD'nin (ve diğer ülkelerin) dijital varlıkları nasıl düzenleyeceğine dair daha net bir tablo görmek istedikleri için kenarda bekliyor. Onlar da mükemmel değil, ancak müşterileri eğitme konusunda deneyimli, sıkı KYC ve güvene dayalı kurallara bağlı kalan işletmelerin ortaya çıkması, buna benzer başka bir patlamanın yaşanma olasılığını azaltmaya yardımcı olacaktır. Ağır yasal düzenlemeler getirilmediği sürece, bu alandaki adımlar Terra başarısızlığının yarattığı kötü imajı telafi etmeye yardımcı olabilir.
Sistemik riske maruz kalanlar sadece kripto varlıklar değil. IMF, 1970 ile 2017 yılları arasında 151 bankacılık krizi, 75 devlet borcu felaketi ve 236 para birimi çöküşü yaşandığını belirtiyor. İlk örnekte bu, ciddi politika müdahalesi gerektiren finansal stres durumlarının yıldaüçten fazla gerçekleştiği anlamına geliyor. Normal şartlarda, para sistemi kadar önemli konularda bu denli yüksek bir olumsuz sonuç oranına izin vermeyiz. Üstelik, bankacılık sistemi yüzyıllardır var olmasına rağmen nasıl oluyor da hala bu kadar çok felaket yaşanıyor?
Bernard Lietnaer'in çalışmalarıyla ilk kez Bernard Lietnaer ile bu podcastsayesinde tanıştım. İlk DeFi protokolü sayılabilecek bir girişimin kurucusu olan Bancor'dan Mark Richardson, mevcut ekonomik sistemin —ki tesadüfen karşılaştığımız ilk sistemlerden biridir— neden en ideal çözüm olduğunu düşündüğümüz bağlamında ondan bahsetmişti. Bunu geliştirebilir miyiz? Bay Lietnaer, deneyimleri akademik olmaktan ziyade pratik olduğu için ilginç bir ekonomistti. yerel veya özel amaçlı para birimlerinin, merkez bankası para birimleriyle birlikte kullanıldığında nasıl etkili teşvik mekanizmaları sağlayabileceği ve ekonomiyi nasıl daha dayanıklı hale getirebileceğikonusunda pek çok büyüleyici fikri vardı. Temel ilkelerinden biri, her türlü ekosistemde monokültürlerin verimli olsalar da başarısızlığa mahkum olduğuydu. Belirli bir ortam için aşırı optimizasyon ilk bakışta iyi görünebilir, ancak bu durum toplumu değişimlere karşı savunmasız bırakır.
Bu düşünce yapısının bir de stablecoin boyutu var. Dai, ABD dolarına sabitlenmiş en eski merkeziyetsiz tokendır. Doları bir banka hesabında tutmak veya sabitlemeyi bas-yak mekanizmalarıyla algoritmik olarak sürdürmek yerine, teminat olarak çoğunlukla dijital varlıkları tutar ve sabit tokenı bir kredi olarak verir (işin içinde algoritmik bir bileşen de var). Yaklaşık bir yıl önce MakerDAO (bu girişimi yöneten kuruluş), kasalarında gerçek dünya varlıklarını da kabul etmeye başladı. Dai aşırı teminatlandırıldığı için modeli bazen sermaye verimsizliğiyle eleştiriliyor, ancak bu gerçekten o kadar kötü bir şey mi? Son dönemdeki çöküş boyunca Dai istikrarını korudu; bu durum, projeyi mahvetme niyetini açıkça dile getiren Terra'nın başındaki ismin sıkıntılarını daha da artırdı. Görünüşe göre son gülen Maker ekibi oldu:
Verimlilik arayışı dikkate değer inovasyonlara yol açtı, bu yüzden insanlığın peşinden gitmesi için mantıklı bir motivasyon. Ancak merkeziyetsizlik gibi, aşırıya kaçıldığında değişken sistemlerle sonuçlanıyor. Hiper optimize edilmiş bir şey, değişen bir çevre karşısında savunmasız kalır. Bernard Lietnaer’in para sistemleri için temel noktası buydu ve Harvard Business Review'daki bu not fikri iş dünyası bağlamında vurguluyor. Bilançodaki nakit, işler yolundayken "verimsizdir" ancak durgunluk dönemlerinde bir lütuf olabilir. Bunun gerçek zamanlı olarak gerçekleştiğini de görüyoruz. Asya'daki COVID kapanmaları nedeniyle yaşanan tedarik zinciri gerilimleri, sistemler verimlilik üzerine kurulduğunda dayanıklılıktan ödün verildiğininnet bir örneği:
Albert Hirschman, Dos Equis® reklamındaki "Dünyanın En İlginç Adamı" unvanını elinden alabilecek bir ekonomistti. Berlin'de doğan Hirschman, otuzlu yaşlarının ortası Hirschman; Paris, Londra ve İtalya'da sağlam bir akademik eğitim tamamlamış, İspanya'da faşistlere karşı savaşmış, II. Dünya Savaşı'nda Fransız saflarına katılmış (daha sonra direniş hareketine yardım etmiştir), savaşın ortasında Berkeley'de burslu çalışmak üzere ABD'ye taşınmış, Kuzey Afrika'da Stratejik Hizmetler Ofisi'nde görev almış, evlenip iki çocuk sahibi olmuş, Federal Rezerv Kurulu'nda görev yapmış ve Marshall Planı üzerinde çalışmıştır. Tüm bunların verimliliğe odaklanmayı gerektireceğini düşünebilirsiniz. Ancak Albert'ın çalışmaları, şu fikir etrafında şekillenmektedir: engeller ve başarısızlıklar ilerlemenin önemli itici güçleridir – kendisinin Saklayan El İlkesiolarak adlandırdığı bir fikir:
Luna/UST başarısızlığının etkileri hala devam ediyor ve sonuçları uzun yıllar boyunca hissedilecek. Hatta bu durum, sektöre dahil olmak isteyen kurumların uzun süredir beklediği ancak beraberinde kendi risklerini de getiren düzenlemeler için bir katalizör görevi görüyor. Web3 lobi faaliyetleri artık çok daha zor bir hale geldi. Bununla birlikte, buharlaşan servetleri, kaybedilen güveni ve zedelenen itibarları bir kenara bırakırsak, bu hafta dijital varlıklar dünyasında gerçekten heyecan verici gelişmeler yaşandı. S&P Global, Compound Treasury'ye ekosistemin ilk kredi notunu verdi (not sadece B- seviyesinde olsa da, daha geniş çaplı benimsenmeye doğru atılmış büyük bir adım), Maker, ConsolFreight ve MasterCard ile bir anlaşma imzaladı ve Avustralya sığır etinin Brisbane'den Hong Kong'a sevkiyatını finanse etti; ayrıca FTX U.S., bir pilot program duyurdu Chicago'nun daha az varlıklı bölgelerinde yaşayanlara ek gelir, bankacılık hizmetleri ve Visa banka kartı sağlamayı amaçlıyor. Sistemik çöküşün bugün bıraktığı yaralar, hayatta kalanlar topluluğuna gelecekte yol gösterecek ve daha dirençli bir yapı inşa etmelerine yardımcı olacak.
.png){kind=spacer}
