It’s a bull market for media companies. While recent earnings reports have left stock observers feeling short on profits, there’s an abundance of news items to generate headlines. Beyond the sociopolitical and celebrity stories, recession fears keep eyes glued to screens, so broadcast ratings are trending up. As we discussed recently economic slowdowns are related to consumer psychology, which is about as bad as it gets:
You can’t blame people for being down in the dumps either. Prices at the pump are squeezing budgets, food costs are rising as grocery stores struggle to keep shelves stocked and the war in Ukraine has stoked existential fears. It seems like just a few months ago everything was Lego Movie as we emerged from the global pandemic and reengaged in person. What happened? With hindsight we can reason that pent-up demand was unable to be satisfied by already tight supply chains. Exacerbating this was a cashed-up labour force that had partially revaluated its work-life balance as employers plastered job boards with openings. Economies have a way of regulating such excesses and unfortunately the tool is recession.
However, just as the boom times in 2021 were temporary, downturns also reverse as pessimism reaches an apex and economic green shoots emerge. While cycles tend to turn at emotional extremes, most of us don’t generally walk around in polarized states. Psychologists say optimism reflects the belief that the outcomes of events or experiences will generally be positive or that the causes of distress are only temporary. While the human condition is seduced by negativity (with good reason) due to loss aversion, our progress has been driven by a general tendency towards a glass half full mentality. Leave it to Morgan Housel to say it best:
In the note above, the Collaborative Fund’s resident wordsmith goes on to explain that bad things happen all the time and with a sizeable set of unlikely, but catastrophic events, we should be prepared to experience hardship regularly. Downturns suck and they hit the less favorable relatively worse. However, they’re necessary components of the business cycle. Because markets don’t crash to zero in every instance, economic gains compound over time and accrue to all levels of the socioeconomic ladder:
Bear with me for a bit here or skip lower, but we’re taking a trip to Nerdville…
Modern Portfolio Theory (MPT) is based on similar principles. By combining assets with different risk and return profiles, various baskets can be assembled to form the efficient frontier – a theoretical set of these groupings that maximize return for a given level of risk. As with any model of the real world, the assumptions underlying MPT are over-simplifying, but the general takeaway is that if we take a portfolio’s volatility to represent its risk, then diversification can help investors increase their returns without being exposed to greater hazard. Fundamental to this thesis is that lower correlations between assets will generate increased diversification benefits and produce more attractive combinations.
Howard Markowitz’s “Portfolio Selection” paper transformed finance and set off a quantitative revolution in the field. Today, many who were inspired by this theory are employed as quants at the world’s largest publicly traded hedge fund - Man Group. Their weekly missives are worth a read and one such edition recently discussed how technological development, financial instrument innovations and advances in risk management have unlocked an approach to create portfolios that reside outside the Efficient Frontier. The authors build their case off the 60/40 portfolio, which has come under scrutiny in recent years as interest rates offered lower yields for reinvestment.
The first step in the Z-Shift is to further diversify the classic portfolio, by including assets outside of traditional stocks and bonds. Then, using cash efficient instruments that offer leverage, managers can increase exposure and manage these new risks using quantitative methods like:
- Volatility Targeting: seek a constant level of risk, rather than notional exposure
- Momentum Overlays: “don’t fight the bear market” and “let the good times ride”)
- Bond/Equity Correlation Triggers: take risk off the table when bond prices head lower as this likely precludes stock weakness
Dude, you’re killing me. I thought this was a digital asset note…
Sorry, that was some necessary groundwork, but let’s move on... In Step 1 above, we’d include crypto into our holdings. There’s no shortage of back studies examining how a portfolio would have performed with an allocation to Bitcoin or Ethereum, but the tokens’ explosive growth and limited time series really impact the conclusions. Further, BTC has been trading more like a technology stock of late, which somewhat dampens its effect as a diversifier:
Crucially, correlations between assets aren’t constant, so predicting this relationship is important when constructing model portfolios. I’m not sure anyone has figured this one out yet, so we won’t bother too much with an attempt. PIMCO lays out their methodology in this paper. For our purposes and working with free data, we’ll consider three different correlation regimes:
- Positive + increasing
- Positive + decreasing
- Negative + decreasing
Let’s look at how exposure to stablecoin lending yields in DeFi might impact a portfolio’s risk-adjusted performance as an uncorrelated source of return in the context of the Z-Shift proposed above. Here’s the methodology:
- For stock and bond data, I used Portfolio Visualizer. Due to some limitations (oh, how I miss my Bloomberg terminal), the traditional asset proxies were returns from US Large Cap Equities and the 10-year US Treasury Note. Portfolios were weighted 60/40.
- Given their short history and a lack of indices, I had to jerry-rig DeFi lending returns, but the approach holds up. Lending markets on Aave have been operational since March 2021 and they remain a leader in Total Value Locked (TVL), so I used their USDC interest rate as a proxy for centralized stablecoin funding costs.
- Tera’s Anchor protocol has been around as long as Aave and ranks in the Top 3 for TVL across all chains, so I also incorporated lending rates for the decentralized UST.
- Weights of 75% and 25% were assigned to each respective yield. Less emphasis was placed on the latter due to the higher risk profile associated with algorithmic pegs.
- Rates on Aave have decreased with general crypto market exuberance, so I pulled the historical on-chain rates since the beginning of 2022 using Dune to get the mean (3.3%) and annualized standard deviation (7.4%).
- Anchor had been offering rates in excess of 20%, but recently announced its intention to adjust rates in either direction by up to 1.5%/month. Staying with the moderate tone of this analysis, I assumed an average of 10% with a standard deviation of 5.2%.
- To add variability to the returns, I used Excel’s random number generator for probability, assuming a normal distribution (even though the rates’ dispersion is nowhere near normal) with the parameters above. Absolute values were used to impose the constraint of non-negative rates.
- The volatility assumptions above wouldn’t stand up in academic court, but they do allow for some variability and, if anything, are too conservative as it relates to returnsDaha fazla volatilite, (dijital varlık boğa piyasalarında gördüğümüz gibi) çok daha yüksek getiri dönemlerine yol açacaktır; bu nedenle analiz, daha olgun bir kredi ortamını temsil edecek şekilde tasarlanmıştır.
- Üç farklı "portföy" değerlendirdim: standart 60/40, DeFi getirileri içeren 60/40 ve geleneksel varlık tahsisinin standart 60/40 portföyünün standart sapmasına uyacak şekilde artırıldığı, kaldıraçlı bir versiyon.
- Mevcut bilgilerin sınırları dahilinde, yukarıda açıklanan her hisse senedi/tahvil korelasyon rejimi için geriye dönük analizler gerçekleştirildi.
Hala takipte misiniz? Teknik detaylar için kusura bakmayın, ancak herkesin eleştirebilmesi için bunları açıkça ortaya koymak daha dürüst bir yaklaşım. Bu noktada, bu yaklaşımla ilgili bir fikriniz varsa lütfen benimle paylaşın; tabii veriyle ilgili değilse, çünkü o konuda elim kolum bağlıydı.
Aşağıda, hisse senetleri ve sabit getirili menkul kıymetler arasında negatif korelasyonun hakim olduğu, ancak yakın zamanda bu durumun tersine döndüğü son 15 yılda üç farklı sepete yatırım yapmanın varsayımsal getirilerini görebilirsiniz:
DeFi içeren 60/40 portföyünün standart sapması, standart portföyün kendi standart sapmasından daha düşüktür, bu yüzden risk hedeflemenin etkisini göstermek için, ikisi eşleşene kadar geleneksel varlık tahsisine kaldıraç ekledim. Şimdi, bu durum mükemmel bir eşleşme yapabileceğinizi, işlem maliyeti veya vergi olmadığını varsayıyor, ancak asıl önemli nokta, dijital varlıklar yoluyla sağlanan çeşitlendirme sayesinde ekstra getiri elde edebileceğimizdir.
Diğer iki senaryonun sonuçları ise şöyle:
Burada ele alabileceğimizden çok daha fazla faktör var ve bu akademik bir çalışma iddiası taşımıyor. Bazı detayları incelemenin önemli olduğunu düşünüyorum, ancak işin güzel yanı, bir momentum stratejisinin veya korelasyon tetikleyicilerinin etkisini modellemeden bile dijital varlık getirisini geleneksel portföylere dahil etmenin çeşitlendirme avantajlarını görebiliyoruz. Gördüğünüz trendler abartılı çünkü yeniden dengeleme işlemleri yapmadım; bu yüzden 60/40 olarak başlayan bir portföy sonunda 80/20'ye kadar sapabiliyor. Belirttiğim gibi, oldukça basitleştirici varsayımlar mevcut örneğin işlem maliyetleri veya vergilerin olmaması gibi. Ancak, zaman içinde bu alanda daha titiz çalışmalar yapılacağından eminim ve sonuçları görmeyi dört gözle bekliyorum. Meltem Demirors'un söylemeyi sevdiği gibi, “teknoloji elimizde” – sadece benim ona erişimim yok.
Tüm bunlara rağmen, yönsel iyileştirmelerin doğru olacağı neredeyse kesindir. Sonuçta, volatilite eşleştirme, ilişkisiz varlık her yıl değer kaybetse bile bir portföyü geliştirebilir. Sadece göstermek amacıyla, yukarıda kullanılan 60/40 portföyünün yıllık %0,25 değer kaybeden bir varlıkla eşleştirildiği bir örnek:
Test etmediğimiz bir hisse senedi/sabit getirili menkul kıymet korelasyon senaryosu şu anda gerçek zamanlı olarak yaşanıyor. Piyasalar, hisse senetleri ve tahvillerin sürekli negatif korelasyon gösterdiği bir rejimden, bu ilişkinin tersine döndüğü bir rejime geçiyor. Tahvil fonları kayıtlara geçen en kötü çeyreklerinden birini geride bırakıyor ve sermaye çıkışlarına sahne oluyor. Şu ana kadar hisse senedi fonlarına hala yeni sermaye girişi oluyor, ancak Citi'den Matt King gibi analistler bunun yakında tersine döneceğine inanıyor (bu, Man Group'un korelasyon tetikleyicisinin iş başındaki halidir). Tüm bu senaryo 60/40 yatırımcıları için önemli zorluklar yaratabilir, ancak varlıklarına bir miktar DeFi getirisi eklemek istikrarlı bir çeşitlendirme imkanı sağlayacaktır.
Piyasalar dinamiktir, bu nedenle bugün geçerli olan ilişkiler yarın da geçerli olmayabilir. Şu anda, merkeziyetsiz finansta kredi arz ve talebi, geleneksel piyasalarda yaygın olmayan nüanslardan etkilenmektedir; bu da kendine özgü bir risk ve çeşitlendirme sağlar. Eğer Crypto Twitter'ı veya ilgili diğer mecraları takip ediyorsanız, sık sık “kurumsallar geliyor” şeklinde mem'ler görürsünüz ve yukarıda belirtilen faydalar bunun nedenlerinden biridir.
Ekonomik yavaşlamaların geçici olduğuna inanmak iyimser bir bakış açısı gerektirir; kötümser birinin ise yeni teknolojilere yatırım yapması pek olası değildir. Ancak, riskten kaçınma eğilimimiz bizi tehlikelerden koruyup gelişmiş risk yönetimi araçlarının geliştirilmesini sağladığı gibi, insanlığı ileriye taşıyan ve bir gerileme döneminin ardından yeniden inşa sürecini motive eden şey de bu daha yapıcı denge unsurudur. Dijital varlıklar bu bileşik büyüme motorunun bir parçasıdır.
.png){kind=spacer}
